En general, toda compra-venta de una empresa contempla tres etapas:
- Deseo de adquirir o vender.
- Establecer el rango de valor de la empresa.
- Negociación.
Para llegar al tercer punto es indispensable trabajar sobre el segundo, que es la referencia que determinará el precio de la operación.
Aclaremos, desde ahora, que no existe modelo matemático que determine el precio de una empresa; a lo más que puede aspirarse es a establecer un rango de valor, o un valor aproximado, lógico y sustentado.
Prácticamente todos los métodos numéricos utilizan tres elementos financieros para el establecimiento de este rango de valor: capital contable (activos menos pasivos), utilidades o flujo de efectivo. Los dos primeros no siempre reflejan el verdadero valor, por ejemplo, una empresa de servicios que tuviera pocos activos tendría más bien un valor bajo, independientemente de las utilidades o el flujo de efectivo que genere o sea capaz de crear. Por lo tanto, el capital contable o patrimonio no define el valor total de las empresas.
En segundo lugar están las utilidades. Sabemos que son «manipulables», «dependen de criterios contables», que existen partidas «virtuales» dentro de la utilidad que no significan ingreso o egreso. Además, según este criterio, una empresa sin utilidades no tendría valor, o sería negativo; otro defecto de este método es que el múltiplo o índice precio/utilidad puede ser alto en una empresa, no porque el precio sea alto, sino porque las utilidades hayan sido bajas.
En su libro Principles of Corporate Finance, Richard A. Brealey y Stewart C. Mayers, señalan: «El problema es que las utilidades que presentan las empresas, son cifras contables o de libros y son reflejo de una serie de métodos contables más o menos arbitrarios. Las utilidades contables son animales escurridizos (Accounting earnings are slippery animals)».
Queda, pues, el flujo de efectivo definido como el excedente en caja o la diferencia entre los ingresos y los egresos, como el dinero disponible para accionistas (dividendos o amortización de acciones). Este índice es lo que realmente proporciona valor a las empresas, ya que el objetivo económico de la empresa es generar dinero.
«El efectivo no retenido ni reinvertido en el negocio es conocido como Free Cash Flow, pero el efectivo no reinvertido en el negocio se utiliza para pagar dividendos, así que, dividendo por acción es lo mismo que Free Cash Flow (flujo de efectivo disponible) por acción». Esto afirman Brealey y Myers en la obra antes citada.
Considerando lo anterior, las empresas no deben ser entes acumulativos de bienes o activos (capital contable), ni tampoco «máquinas» de ganar utilidades, sino «máquinas» de generar dinero o flujo de efectivo, el cual puede expresarse de la siguiente forma:
(+/-) Utilidad (o pérdida neta).
(+) Partidas virtuales de resultados que disminuyan la utilidad, pero que no signifiquen egreso. Por ejemplo la depreciación.
(-) Partidas virtuales de resultados que aumenten la utilidad, pero que no signifiquen ingreso. Por ejemplo utilidades de filiales.
(-) Inversiones en capital de trabajo neto operativo.
(-) Inversiones en activos fijos u otros activos.
(+/-) Ingresos (o pagos) de créditos financieros a corto y largo plazo.
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(=) Flujo de efectivo (disponible).
Esta conceptualización de flujo de efectivo disponible reorienta, o debe reorientar, la dirección de empresas. Muchos directores conducen la empresa con base al estado de resultados (utilidades) y se olvidan hacerlo con el balance (flujo de efectivo). Es necesario conducir a la empresa con ambos, pues muchas veces se genera más efectivo en el balance (una fuerte reducción de inventarios, por ejemplo) que en el estado de resultados.
Otra ventaja adicional de sustentar la valuación de las empresas en el flujo de efectivo es que éste no es manipulable, es más, muestra las utilidades ya sin manipulación, pues cierra el círculo de la operación. Por ejemplo: si se usan diferentes métodos de costos (PEPS, UEPS o promedios), la utilidad sería también diferente, pero si a cada una de estas utilidades les sumamos la diferencia de inventarios (flujo de efectivo), el resultado sería el mismo en los tres casos.
Sin embargo, debemos considerar un punto importante: ¿Cómo evaluar una empresa que nunca ha pagado dividendos? En primer lugar, esta medida de valor se refiere al futuro y no al pasado: el valor dependerá de la capacidad de posibles excedentes de efectivo en los próximos años. Segundo, es posible que, a futuro, la expectativa de una empresa sea no pagar dividendos, porque aun cuando genera una buena cantidad de efectivo, éste será reinvertido en su crecimiento. Pero tarde o temprano, el crecimiento disminuirá y entonces esos excedentes pueden seguir tres caminos: mantenerse en tesorería, pagarse como dividendos o amortizar acciones de la propia empresa.
EFECTIVO: MUCHO MÁS QUE UTILIDADES
Por lo tanto, el método de valuación más utilizado es valuar las empresas con base en flujos de efectivo futuros descontados, ya que las organizaciones verdaderamente sanas, cuyo valor es creciente, son aquéllas con capacidad de generar efectivo suficiente para financiar su crecimiento y, además, poder pagar dividendos a sus accionistas.
Es importante tener en cuenta que sólo quien percibe dividendos puede diversificar su inversión. Una de las «reglas de oro» en materia financiera es: «No guardar todos los huevos en la misma canasta».
Supongamos, como de hecho sucede, que el accionista principal de una empresa es otra empresa; esta última, al recibir dividendos de la primera, podrá crear o adquirir otras empresas. De hecho, los grandes grupos se deben en mayor parte a empresas Cash-Caw que generaron más efectivo del requerido para su crecimiento, con el cual se formaron o consiguieron nuevas empresas.
En este sentido económico-financiero, las empresas deben ser generadoras de efectivo, más que generadoras de utilidades. Es importante subrayar que aunque es importante generar utilidades, no es suficiente; la generación de efectivo es más, mucho más que las utilidades, pues éstas son sólo una parte de la generación de efectivo, de ahí su radical importancia.
Regresemos al cuadro del flujo de efectivo disponible. Debe remarcarse que la utilidad o pérdida es una parte, un renglón del flujo de efectivo. Dicho en otras palabras, el flujo de efectivo contiene el estado de resultados, pues en vez de empezar por las utilidades podría ampliarse comenzando por las ventas, menos los costos, menos los gastos.
CARA AL FUTURO
Este método de valuación, además de basarse en los flujos de caja disponibles, no se realiza cara al pasado o al presente, sino al futuro, con base en proyecciones financieras que presuponen un profundo análisis de la empresa, su entorno, sector, procesos, productos, estructuras, mercados, competencia, etcétera.
Para apuntalar lo anterior conviene hacer uso de la Teoría del valor presente o Flujos descontados: valuar una empresa con base en dividendos, parte de la idea simple de un accionista que compra una acción por la cual espera recibir una «ganancia»; ésta no es más que la suma de los «rendimientos» que recibió mientras la poseyó (dividendos) y la utilidad que obtuvo de la venta de la acción (ganancia de capital).
En el método de esta teoría destacan cuatro elementos:
- Las proyecciones financieras que mostrarán los flujos de efectivo disponible o Free Cash Flow o dividendos.
- Los montos y plazos de pasivos financieros incluidos en las proyecciones financieras (si es que se incluyen).
- El número de años que abarcarán las proyecciones.
- La tasa de descuento que utilizará.
Las proyecciones financieras son la parte vital de este método basado en el futuro. Es, por decirlo así, la base primaria numérica, de donde se buscará obtener el rango de valor de la empresa.
Es importante, desde luego, la forma de calcularlas pero lo esencial serán las bases o fundamentos de esas proyecciones, pues los dividendos proyectados serán diferentes si las ventas son mayores o menores, si la rotación de cuentas por cobrar se calcula, por ejemplo, a 30 ó 60 días, o si se considera adquirir maquinaria o no.
Las proyecciones financieras deben resultar de un profundo análisis en todas las áreas de la empresa (no sólo la financiera) y deben cubrir todos los aspectos tácticos y estratégicos tales como: entorno, sector, mercado, productos, procesos, operaciones, etcétera, sin olvidar el elemento inflación; su presencia o ausencia indicará si las proyecciones deben realizarse en cifras corrientes o en cifras constantes.
Es recomendable tomar en cuenta la inflación, por las siguientes razones: los incrementos en precios no necesariamente son iguales a los de costos; en países con altas inflaciones, hay adecuaciones fiscales por la inflación; y por último, las tasas de interés que se pagan son nominales y en las proyecciones sin inflación se usan tasas de interés real.
Respecto a montos y plazos de pasivos financieros, incluidos en las proyecciones financieras, los dividendos proyectados serán muy diferentes si, por ejemplo, al hacer las proyecciones financieras: se prevén adquisiciones de maquinaria o equipo de transporte y éstas se proyectan a pagarse de contado; a través de arrendamiento financiero a 3 años; o a través de un crédito hipotecario industrial a 7 años.
En este sentido no existen reglas. Hemos visto valuaciones de empresas basadas en proyecciones financieras que suponen pagar todos los créditos financieros de la empresa, según los vencimientos a la fecha de la valuación y en donde se parte de que las inversiones futuras en activos fijos se pagarán en efectivo. Pero también hay quien supone nuevos financiamientos bancarios o revolvencia de los créditos actuales o adquisiciones de activo fijo con financiamiento a largo o mediano plazo.
Una posibilidad sería presentar dos valuaciones: una sin deuda, esto es, suponer el pago de los financiamientos según su vencimiento y no prever ninguno nuevo y otra, presumiendo nuevos financiamientos lógicos. Así, tendríamos un rango de valor sin deuda y otro con ella.
Las principales ventajas de usar este método sin deuda, es que lo valuado es la operación de la empresa, sin mezclarla con el efecto de apalancamiento financiero; esto hace las proyecciones financieras más sencillas numéricamente. Sin embargo, este método debe considerar, quizá, el uso de una tasa de descuento más baja, pues supone a la empresa sin deuda.
¿CUÁNTOS AÑOS DEBO EVALUAR?
El número de años que abarcarán las proyecciones es un punto esencial sobre el cual no existen reglas. Proyecciones de menos de 5 ó 6 años no proporcionarían una perspectiva del negocio. En general, las proyecciones se hacen alrededor de 10 años. Aunque no hay reglas, sí existen diversos caminos:
- Calcular un valor de rescate en el último año de la proyección financiera, al asignar el valor de la empresa en ese momento, o lo que es lo mismo, al suponer que en ese momento se vendiera nuevamente.
- Continuar los flujos a perpetuidad: como si la empresa permaneciera por siempre o continuarlos por 15, 20 años o más. Recuerdo la valuación de una empresa con una concesión del gobierno que finalizaría en 23 años. La valuación fue hecha a 23 años.
En realidad, la tasa de descuento es la tasa de rendimiento esperada o exigida a la inversión. Es fundamental definir el monto, pues mientras más alto sea, menor será el valor de los flujos y viceversa, mientras menor sea la tasa, mayor será el valor de los flujos. Esta tasa también llamada tasa de rendimiento esperada, necesitará ser más alta mientras más riesgo exista, por lo que deberá ser siempre mayor a la que puede obtenerse con cero riesgo. Casi siempre el «cero riesgo» o «tasa mínima» de inversión es la deuda del gobierno. Para calcular esta tasa de rendimiento esperado pueden seguirse métodos simples tales como: «tantos puntos arriba» de CETES, o métodos más complicados como aquéllos basados en la Teoría del costo de capital.
Según esta teoría, la tasa de descuento que debe aplicarse es la que corresponde implícitamente a la empresa que se está valuando, esto es: la estructura de los recursos permanentes de la empresa, combinada con el factor riesgo.
Se denomina estructura de los recursos permanentes, la suma de capital contable y el pasivo a largo plazo. En realidad, esta estructura de capital debe entenderse en México como la suma del capital contable más los pasivos financieros o pasivos con costo (sean a corto o largo plazo;la razón es que la mayoría de las veces esos pasivos financieros a corto plazo permanecen constantemente en las empresas, por lo que puede decirse que son recursos permanentes.
La Teoría del costo de capital se basa en calcular el costo de los recursos permanentes o costo de capital en dos partes: el costo de la deuda y el costo de capital contable (equity); ello se realiza con base en el costo promedio ponderado de capital o Capital Asset Pricing Model (CAPM) y Weighted Average Cost of Capital (WACC).
A este costo del capital contable se le aplica un factor denominado «Beta»: el factor de riesgo que mide la volatilidad de la acción de la empresa valuada respecto a los movimientos de precio de todas las acciones del mercado bursátil donde se cotiza esa acción. Por ejemplo, una Beta de 2.0 indicaría que el precio de la acción de la empresa subió o bajó el doble de lo que subió o bajó el promedio del mercado. Una Beta de 1.0 significaría que la acción de esa empresa se movió igual que el mercado en ese periodo. Para el cálculo de Beta se utilizan herramientas matemáticas estadísticas, objeto de otro artículo.
COMPLEMENTARIEDAD CON OTROS MÉTODOS DE VALUACIÓN
Como definición, la valuación debe realizarse sobre la tasa de Flujos de efectivo descontados y conjeturar que esos flujos de efectivo continuarán 10, 20 o más años (perpetuidad), ya sea con o sin crecimiento anual, pero también puede hacerse suponiendo que al final de los 10 ó 20 años se vendería la empresa en un precio de «tantas» veces utilidades o «tantas» veces capital contable según los múltiplos de las empresas cotizados en Bolsa. Este método se calcula con valor de venta futuro con base en múltiplos y es utilizado en el caso de SINCAS en México (empresas de inversión de capital de riesgo en otra empresa con la idea, en un futuro, de inscribir a esa empresa en la Bolsa y vender su participación en ese momento).
Independientemente del sistema de valuación por flujos de efectivo, el valor resultante puede dividirse entre utilidades actuales y entre el capital contable, y compararse contra los múltiplos correspondientes en empresas específicas, o sectores, o toda la Bolsa.
Otro punto de comparación o bench marking, podría hacerse con índices producto de la experiencia existente en algún tipo de industrias. Por ejemplo, en la industria refresquera se maneja un índice valor con base en cajas «unidad» (12 botellas de 8 onzas) vendidas. Es decir, se multiplica el número de cajas «unidad» vendidas en el año por una cantidad fija en dólares; o en la industria cementera, la capacidad de producción o la venta en toneladas de cemento, multiplicada por una cantidad fija en dólares. Algunos de estos índices suponen a la empresa sin deuda, en cuyo caso habría que restar la deuda con costo o deuda financiera del valor que arroja el índice.
La realidad es que existen estos índices específicos y son un elemento adicional que puede utilizarse también para llegar al «rango de valor de la empresa».
RECOMENDACIONES ESPECÍFICAS PARA MÉXICO
1. En el caso de comparar o usar los múltiples índices de la Bolsa Mexicana, debe «rehacerse» la contabilidad de la empresa valuada de acuerdo a los principios y reglas de contabilidad utilizadas por estas empresas (reexpresión total de los Estados financieros por la inflación). Cuando se compare con índices específicos (en dólares) debe tenerse en cuenta si la cotización peso-dólar está sobre o infravalorada en ese momento.
Si se compara con múltiplos internacionales hay que tomar en cuenta que las «reglas» contables de otros países son diferentes a las mexicanas.
2. No debe usarse el múltiplo denominado «veces utilidades netas». En México, la utilidad neta incluye un renglón de utilidad o pérdida monetaria que no significa ingreso o egreso alguno y, además, esta utilidad neta puede comprender utilidades o pérdidas «extraordinarias» o no operativas.
Por estas dos razones básicas, la mayoría de las Casas de Bolsa en México no usan este múltiplo. En vez de él, utilizan el múltiplo de la utilidad de operación, es decir la utilidad antes del costo integral de financiamiento y antes de impuestos. Esta utilidad de operación es la misma que EBIT (Earnings before interests and taxes). Existe otro múltiplo, también usado: la Utilidad de operación más la depreciación y amortización EBIDTA (Earnings before interests taxes, depreciation and amortization).
3. La tasa de descuento a utilizar debe ser la «real» (a la que ya se le descontó la inflación) y tener en cuenta el largo plazo (por ejemplo, si se toma como base la tasa real de CETES en el momento de la valuación y ésta se encuentra demasiado alta o demasiado baja). En casi todas las operaciones de compra-venta de empresas mexicanas en que he intervenido se han utilizado tasas de descuento entre el 12% y el 20%. En mi experiencia personal, la mayoría de las veces se negoció con base en Proyecciones Financieras:
- Sin deuda con costo. Es decir, se supone que se paga en el momento de la operación el valor de esa deuda. Esto tiene como ventaja que lo valuado es la operación, «quitando» el efecto de apalancamiento.
- En cifras constantes (sin considerar la inflación). Sería el «equivalente» a suponer que las proyecciones se realizarán en dólares, para lo cual bastaría utilizar el tipo de cambio de ese momento para «traducirla» en dólares. La desventaja es que no se calcula correctamente el efecto de la inflación en el pago del ISR y de la PTU. Pero esto puede calcularse aparte, o simplemente se considera la tasa vigente de ambas aplicada a la utilidad antes de impuestos.
Si las proyecciones consideran la deuda con costo, la tasa «real» que es la que se cotizará no coincide con el flujo del pago de intereses, pues ellos se pagan con «tasas nominales». Esto también pudiera considerarse aparte, o no tomarse suponiendo que habría un esquema de pago en UDIS (hecho que no sucede siempre en la realidad).
